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苹果股价仍被低估

对很多人而言，所谓的选择已经极化成了民主党还是共和党、巨人队还是爱国者队、费德勒还是纳达尔。如今，你要么是iPhone用户，要么就对苹果异常反感。如果是后者，你每天打电话、发短信时所使用的设备很有可能是三星Galaxy S III。

虽然市面上的手机型号数不胜数，但智能手机却逐渐演变成了一场苹果与三星两强争霸的游戏，这两家公司今年在全球智能手机销量中将占据49%的份额，如果按照利润计算，几乎能达到100%。当人们争论谁是智能手机市场的霸主时，也几乎没有第三个选择。而摆在投资者面前的，却是一个更加有趣的选择：哪只股票明年的走势会更好？

单独来看，二者都是赢家。2009年以来，这两只股票的涨幅都超过200%，但估值却都很低：苹果坐拥290亿美元现金，股息收益率为2%，但对应2013年的动态市盈率仅为10.5倍——远低于过去十年28倍的中位数。三星动态市盈率更是仅为6.7倍。二者都被市场普遍看多：在64名关注苹果的分析师中，有56人推荐买入，而48名关注三星的分析师也有47人推荐买入该股。苹果拥有全球最高的股票市值，而三星的收入则在科技行业首屈一指，它还同时拥有很多头衔，包括全球第一大电视机制造商、第一大液晶面板生产商、第二大芯片制造商等。

那么，究竟谁会更胜一筹？我内心的叛逆思想让我很想支持三星，该公司在2012年BranZ全球100大品牌排行榜中跃升12位，但也仅仅位列第55名——增长空间还很大。相比而言，支持苹果似乎是理所当然的事情。

然而，虽然三星可能具备很大的潜力，但苹果的股票价值或许更加没有充分体现。这也让苹果在这场较量中有了更多底气——最终的赢家无法一击制胜，只能凭借点数胜出。的确，贵为全球第一品牌的苹果，或许恰恰是被人误解最深的公司。这两家公司的高管都拒绝接受采访，但自从9月中旬创下了702美元的历史最高记录以来，苹果股价已经回调了25%，目前约为526美元。

自从苹果联合创始人史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs)去年辞世以来，越来越多的人开始担心苹果已经丧失了创新能力，最近的一系列错误更是导致这种担忧有增无减。在新iPhone中放弃谷歌地图的决定，表明苹果似乎十分惧怕这个竞争对手。时常被媒体曝光的亚洲供应商劳工问题，也让外界感觉，该公司似乎已经失去了对供应链的控制。而当苹果的新iPhone供不应求时，这种担忧更是进一步加剧。媒体一向嗅觉灵敏，绝不会放过任何颠覆王权的机会，于是，他们迫不及待地鼓吹起苹果衰落论。

在苹果10月末公布了第四财季业绩后，情况进一步恶化。虽然该公司的收入和利润分别增长27%和24%，但较分析师预期高出的幅度却创下近年最低。管理层对投资者说，预计本季度的每股收益仅为11.75美元，远低于一年前的13.87美元。苹果还将毛利率预期从40%下调至36%，在基金经理看来，这恰是苹果竞争力丧失的表现。华尔街广为流传的一种说法是：苹果已经从超速增长滑落至健康增长，此时正是出逃的时机。

提升用户终生价值

但投资者却忽略了重要的一点：对利润率的压缩正是苹果长期战略的一部分。如今，苹果每赚3美元，就有2美元来自iPhone，该产品的毛利率高达55%。然而，当苹果最早开始销售这款标志性产品时，却要与资金充裕、不可一世的诺基亚和RIM对抗。“所以苹果的战略是以高价推出优质产品，尽其所能地生产最好的产品，逐步从高端领域蚕食市场份额，然后逐渐压低售价。”投资公司Loomis Sayles科技分析师托尼·厄斯洛(Tony Ursillo)说。苹果曾经借助这一战略大获成功，并且凭借价格高昂的iMac和iBook在戴尔、惠普和IBM主导的PC市场取得了不俗进展。

当苹果2010年开始出售平板电脑时，这项战略发生了变化。这是苹果一手创造的新市场，不存在老牌企业。这一次，苹果的首要任务变成了尽快夺取尽可能多的市场份额，加大新企业的进入难度。所以，苹果的平板电脑采取了更为激进的定价策略——至少按照苹果的标准来看非常激进：iPad只有32%的利润率，远低于该公司的平均水平。结果，iPad发布两年后，全球每卖出3台平板电脑，就有2台来自苹果。

这一惊人的市场份额上一季度已经滑落至50%，令投资者颇为惊恐，但苹果的用户只是在新产品发布前推迟了购买计划而已。按照既定计划，苹果本月开始以329美元的价格和更低的利润率销售iPad mini。而分析师预计，虽然谷歌和微软也在力推自己的平板电脑，但iPad的市场份额仍将反弹。

当然，苹果的最终目标是吸引大批的忠实信徒。在我们眼中，苹果是一只科技股和消费股，但从用户对他的忠诚和依赖程度来看，它倒更像是一家制药公司——一家净资产回报率达到43%的医药公司。例如，研究显示，购买了iPhone的用户很可能会继续购买iPad或MacBook，或是通过iTunes商店购买音乐和电影——完全逃不出苹果一手构建的生态系统。“这样一来，用户的终生价值就很高。”厄斯洛说，“正因如此，苹果才愿意以牺牲利润率为代价扩大用户群。”

但苹果的“前置式”商业模式却令批评人士颇为不安：该公司通过出售消费电子产品赚钱，而不会借助后续服务创收。这就对苹果的硬件销量构成了压力，每个季度都要不停地提升业绩。“但很多人都没有意识到苹果业务的年金性质。”T. Rowe Price全球科技基金经理约什·斯宾塞(Josh Spencer)说，“苹果的升级周期将用户牢牢锁定在他们的生态系统内，让他们每隔几年都会升级并购买新设备。”最典型的例子是：运营商为iPhone提供了巨额补贴，每过两年，即使之前的手机合约没有过期，消费者也会开始垂涎最新的型号。

用户对苹果的这种狂热崇拜只会有增无减。该公司在全球114个国家和地区拥有255家合作运营商，低于RIM，后者在165个国家和地区拥有580家合作运营商。德意志银行分析师克里斯·怀特莫尔(Chris Whitmore)认为，苹果可以在全球接触到18亿手机用户。根据过去两年的手机和平板电脑销量测算，他认为苹果只开发了10%的市场潜力。“从市场渗透率的增加和合作运营商的增多前景来看，苹果拥有很大的发展空间。”他说，iPhone 5到12月将在100个国家和地区发布就是一个很好的开端。他给予苹果800美元的目标股价。

在降低投资者预期的同时，苹果已经悄然更新了所有的重要产品线，推出了iPhone 5、第四代iPad、iPad mini，还升级了MacBook Pro。全新的产品线、强劲的需求和较低的预期，将在圣诞节给苹果带来一份大礼。

三星的优势与劣势

大洋彼岸的三星也毫不示弱。该公司曾经是全球知名的芯片、显示器面板和家电制造商，但转型从2010年开始。彼时，三星在亚洲推出了Galaxy系列智能手机。该手机在美国上市不到45天就卖出100万部。今天，三星的手机出货量已经位居全球之首——其市场份额也从2009年的3.4%激增到目前的31%，主要源自诺基亚和RIM的份额流失。

三星同样有很多拥趸。Allianz RCM科技基金联席经理沃尔特·普雷斯(Walter Price)认为，发达市场的智能手机趋势已经成熟，接下来的高速增长将来自发展中国家。“今后几年的形势对三星更为有利，因为三星的低价手机将帮助其夺取新兴市场的份额。”他说。普雷斯也持有苹果股票，但他一直在为符合条件的投资者购买三星股票及其在伦敦的存托股份。

在所有手机厂商中，三星是苹果最大的敌人。该公司有三分之二的利润源自智能手机，而且还自主生产芯片和显示面板，这也为其赋予了极高的产品控制力。

三星还拥有一个实力强大但却默默无闻的合作伙伴。三星是全球最大的Android手机制造商，而该系统则是由谷歌开发，并免费提供给各大手机厂商使用的。虽然系统本身免费，但谷歌仍然可以通过在系统中投放广告来创收。如今，Android已经占到智能手机操作系统66%的市场份额，远高于苹果iOS的19%。而由于三星无需支付操作系统授权费，因此可以通过更廉价的设备巩固中低端智能手机市场的主导地位。

相比而言，苹果则同时控制着软件和硬件，从而为用户提供了浑然一体的体验。与三星不同，苹果的命运不会受制于另外一家野心勃勃的竞争对手。目前为止，谷歌的搜索业务仍然利润丰厚，因此并不急于进军制造业。但该公司最近对摩托罗拉移动的收购却值得三星警惕。

“有很多Android手机厂商，三星只不过目前是最大的一家而已。所以，三星之于谷歌，并不像谷歌之于三星那么独特。”T. Rowe Price的斯宾塞说，“人们对三星的评价与巅峰时期的诺基亚相似——它拥有规模、优秀的制造能力、庞大的销量、更低的成本，而且主导着中低端市场。但看看现在的诺基亚。”根据美国市场研究公司Gartner的数据，作为曾经的手机霸主，这家芬兰公司第三季度在智能手机市场的排名已经沦落到第7。

谷歌和微软近期进军硬件领域的举动，凸显出苹果垂直整合模式的重要意义。投资银行Canaccord Genuity分析师迈克尔·沃克立(Michael Walkley)表示，正是凭借着对整个生态系统和用户体验的控制，才让苹果得以向用户收取高价。这也是苹果为何能够凭借19%的智能手机出货量份额，拿下全行业68%营业利润的秘诀所在。

专利战的取舍策略

苹果与三星之间的战火还蔓延到全球各地的法院。美国圣何塞的一个陪审团今年裁定三星侵权，责令其向苹果赔偿10亿美元，但苹果在英国和韩国的官司中却败给了三星。最近与诺基亚和三星等竞争对手达成的和解，应该令苹果投资者略感宽慰。这其实是以撤诉换取专利费。

“从商业角度来看，与规模较小的对手达成和解的确有意义。”律师事务所Valorem Law Group知识产权律师曼诺帝·詹金斯(Manotti Jenkins)说，“既能避免花费高昂的诉讼费，还能获得专利费和收入，并借助这些资金打击三星。”

倘若有更多的Android手机厂商向苹果支付专利费，Android便会丧失免费优势。不过，原被告双方都有可能在旷日持久的诉讼中伤及元气。苹果需要向三星采购芯片和显示面板，但该公司已经开始寻求其他供应商，而三星的低价策略也在对苹果的丰厚利润率产生冲击。

“苹果需要更大的定制芯片产能，该产品目前由三星独家生产。然而，由于双方的协议只签到2013年底，所以三星拒绝投资数十亿美元扩充产能。”投资银行Bernstein分析师马克·纽曼(Mark Newman)说，“三星面临产能闲置的风险，而苹果的风险在于，2013年下半年可能无法获得足够的iPhone和iPad处理器。”

随着二者关系的逐渐恶化，三星也开始通过广告嘲讽苹果的信徒。三星深知形象问题给企业带来的影响。Aberdeen资产管理公司驻新加坡投资组合经理詹姆斯·托姆(James Thom)表示，虽然芯片只为三星贡献了16%的营业利润，但该公司仍被视为一家芯片制造商。

三星还持有多家子公司的控股股份，合计账面价值达到数十亿美元。该公司的创始家族目前控制着三星15%的股份。

最终决胜因素

麦格理证券驻首尔分析师丹尼尔·金(Daniel Kim)预计，三星Galaxy Note II整个生命周期内的销量将达到第一代产品的两倍，后者的销量为1300万台。然而，以4.8英寸屏幕为主要特色的Galaxy S III，却因为竞争对手不断推出屏幕更大的手机，以及小尺寸平板电脑的逐渐流行而受到冲击。

由于三星是上一季度唯一推出新款手机的大型厂商，也对该公司的业绩形成了很大推动，促使其利润同比增长91%。该公司的手机业务上一季度实现19%的营业利润率，创两年新高。然而，面临新的竞争，这家韩国巨头能否继续保持这一趋势？

分析师认为可以，因此，他们为三星制定的目标股价也较当前市价高出31%。

虽然苹果的超高增速将会放缓，但这未必会成为一场灾难。IBM成长为成熟的科技巨头后，其股价依旧高歌猛进。苹果的每股收益仍然有望保持两位数的增速，该公司还开始派发股息和回购股票。由于其庞大的市值有6%源自现金，而且只将20%的利润用于派息——远低于微软的32%——苹果仍可以通过很多方式来回报股东。

尽管如此，苹果的走势仍较大盘弱了20%。“归根结底，这场游戏的发展仍将靠研发和设计来推动——而不是生产效率。”厄斯洛说。三星的手机很实用，但苹果的手机却满足了我们尚未意识到的需求。

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