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把握机会还是规避风险？"互联网泡沫"的论调在IPO高发期开始出现。其实，客观地看，泡沫的风险有些言过其实。非要说有泡沫的话，那泡沫并不在产业，而在人心。

赵鑫｜文

"一朝被蛇咬，十年怕井绳"。或许对大多数人来说，2000年互联网泡沫破裂实在是太惊心动魄了。纳斯达克综合指数从2000年的3月10日5132.52点的峰值暴跌，IT行业的市值在此后的两年内蒸发了5万亿美元。

然而，从2010年年底开始，优酷、当当，一直到奇虎360、人人、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体，再加上尚在筹备上市的淘米网、迅雷、土豆网等，毫无疑问，中国互联网企业迎来了第4波上市潮。与此同时，互联网创投方面也屡屡浮现出出手阔绰的投资者，比如京东商城第3轮融资高达15亿美元，拉手网完成1.1亿美元融资。

互联网时隔11年再次受到投资者的如此青睐，不少人开始质疑这次的热潮是否又是泡沫的开始。

那么，互联网是不是已经泡沫了呢？

互联网泡沫之"源头"

客观来看，中国互联网企业为何成为追逐的对象并非表面那么简单。从深层次分析来看，主要是流动性过剩导致的。毋庸置疑，日本连续10年的零利率，金融危机之后美欧的两轮量化宽松，中国政府激进的财政刺激，全球流动性泛滥的格局从2009年开始愈演愈烈。全世界的物价都在上涨，无论是消费品还是投资产品。有很多"闲钱"却没有好的投资出路的投资者们看到一些有看点的企业便大笔买入，股票价格的上涨也在情理之中。相对于刚引发金融危机的全球房地产行业，互联网作为高科技产业对投资者更具吸引力。从这个角度看，此轮中国互联网的估值泡沫更像是流动性泛滥的被动选择。如果说有泡沫，也是资本过多导致的，并非是纯粹的盲目投机。

互联网行业面临新一轮发展期，也是其受追捧的原因之一。互联网行业在网络广告和网络游戏之后，电子商务和移动互联网成为驱动互联网经济发展的新生力量，内容消费也从文字和图片向在线视频升级。而中国互联网行业正处于转换的关键节点。从用户数和网民结构来看，中国目前网民人口也趋于大龄化，从2006年的19-30岁占55%开始转变到现今的19-30岁占30%、31-40岁占24%的结构，需求也往商务和生活类应用转变。从韩国和美国的经验可看出，互联网渗透率在30%-60%提升的时候，电子商务是互联网经济板块中最大的受益者。电子商务作为实体经济和虚拟经济融合的产物，一旦进入增长快点，其发展潜力和可持续性都将远远超过网络广告和网络游戏。

从潜在规模来看，中国网络购物渗透率增长空间巨大。在我国4.6亿的互联网用户里，有网购经历的用户占比为35.1%，明显低于发达国家75%的平均水平。

中国互联网企业在"中国概念"的背景下倍受欢迎，主要由于其背靠快速增长的中国经济，同时，国民经济的快速增长使互联网企业的高增长率和长期成长具有了可持续性。以电子商务为例，中国的电子商务年增长率一直保持美国的数倍，而SNS的爆发也是人人、开心能够上市的主要原因。据易观国际发布的数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿元，市场规模达13.28亿元，增长71%。到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿元，市场规模将达52.98亿元。同样，据CNNIC的《第27次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2010年12月，国内网络视频用户规模为2.84亿人，网民渗透率为62.1%。预期到2012年，网络视频用户将达到5.27亿人。"中国概念"成为资本市场追逐的对象也就不足为奇。有机遇就意味着有投机者的存在，良好的市场前景使得这些新兴领域成为泡沫多发区域，从而导致了人们对泡沫的担忧。

互联网泡沫破裂之"关键因素"

经济泡沫在没有形成泡沫经济之前，是否能持续，何时破裂并不决定于这些企业的盈利性如何，而是取决于其形成泡沫的原因是否能够持续。如上文所说的，导致目前中国概念股热潮的几大原因，由于网民基数不会减少，所以最大的变数在商业模式，以及资金面的支撑上。

从宏观角度来看，就如2000年互联网泡沫破裂的导火索——美联储加息一样，如果美联储不再"坚守"宽松货币政策来刺激经济，在流动性不足的情况下，泡沫在缺乏支撑下，也是一定会破的。4月27日，美联储货币政策会议之后，联邦公开市场委员会宣布："维持0-0.25%的基准利率不变，同时将第二轮量化宽松政策执行到今年6月30日如期结束"。这个决定意味着其将继续"坚守"经济刺激政策，短期内弱势美元的局面不会有所改变，所以近期加息的可能性非常小。
从投资资金走向来看，能吸引冒险投机者目光的除了股票便是房地产。而刚刚结束的金融危机正是由房地产引发的，人们的心态还没有从失落中恢复，所以资本转向房地产的可能性极低。

商业模式的问题已不再是中国概念的问题了。如果说互联网真的有泡沫，那主因一定不在中国概念之上。2011年5月10日，微软宣布以85亿美元天价收购网络电话Skype。对比在2005年eBay收购Skype时才花费25亿美元，并且Skype一直在做亏本生意，不少人认为微软的85亿美元并不值。但微软CEO鲍尔默却说："通过Skype，微软能赚到更多的钱。"还有尚未实现盈利的Twitter被估值100亿美元左右，同样，Facebook估值一度高达830亿美元。正因为中国赴美的互联网企业均套用海外商业模式，所以这些美国互联网企业的前景是否如人们预料的那样，才是真正互联网泡沫破裂的关键所在。可以预知，如果Facebook、Tweeter等企业的盈利性被质疑并不符合其高估值之时，无论这个泡泡是否存在或者吹了多大，终究也都会破裂。

导致2000年纳斯达克和所有网络公司崩溃的诱因之一，是大量高科技股的领头羊如思科、微软、戴尔等数10亿美元的卖家碰巧同时在3月10日（周末之后的第一个交易日，星期一）早晨出现。卖出的结果导致纳斯达克3月13日一开盘就从5038点跌到4879点，整整跌了4个百分点。对比来看，11年后的今天，私募股权融资渠道比较充裕，新上市公司面临的监管以及私有公司股票交易渠道也有了增多。但是，如果一旦出现类似情况，恐怕历史还会重演，因为在投机者眼中，事件往往所预示的趋势可以形成一定的恐慌，从而不顾价值的存在，毕竟股票市场炒得就是预期。

互联网泡沫之"2011 Vs 2001"

对比一下此次互联网热潮与2000年互联网泡沫破裂，我们发现有诸多不同。首先，截止到2011年3月底，中国互联网4.77亿网民的庞大用户基数是2000年的10倍。其次，从概念的炒作来看，任何时候上市公司的IPO都存在炒作因素存在，这点不必因为其存在而否认其价值，关键在于其概念的可实现性。2000年时的互联网企业所炒作的概念并不以市场为基础，仅靠域名便可上市的企业大有人在，并且大多数企业并无实际的收入。相反，现在上市或拟上市的互联网企业几乎无一例外都有较稳定的用户基础和基于实际的市场需求。

此轮赴美上市的中国企业在中国市场的地位，要远高于互联网泡沫破裂时的美国企业。大部分企业保持了某个领域相当大的市场份额，在子行业里不是数一也是数二。优酷和正在筹备上市的土豆在视频类位于第一及第二；人人、开心是拥有最多用户的SNS社区；奇虎360拥有3.39亿的活跃用户；世纪佳缘与网秦也分别有4020万和7169万的注册用户。与上次互联网泡沫破裂时要脚踏实地得多，无非是日子过得好一点和坏一点的区别。

再对比一下两个时期发展阶段。目前令大众对泡沫紧张的一个表象是中国在美上市的科技股在一年内上涨了48.71%，而美国本土的科技股的平均涨幅仅20.49%。同样，虽然中国概念科技股66.8的市盈率也高于美国本土科技股的39.49，但对比国内创业板最高平均市盈率的127.65也相差甚远。回顾一下上次互联网泡沫情况，2001年1月份，美国纳斯达克在2000点指数盘整时，平均市盈率是400倍（当时几乎没有人对美国股市唱空），随后一路狂奔，3个月后达到平均850多倍市盈率。与之相比，今天的情况还离泡沫尚远。

更重要的是，如今的互联网环境前后对比已经有了本质的区别。2000年时期，无论是广告、宽带、物流等都处于发展极不完善阶段，缺乏可持续盈利的商业模式。如今，互联网公司的盈利模式比以往更加清晰，比如游戏、广告和电子商务等，各个聚集到人气的互联网企业获得收益均有方法可依。

当然，中国互联网上一些结构性泡沫是存在的。例如不同于美国互联网行业格局"一头独大"的形式，中国在各细分市场均有几家企业竞争，尤以团购模式为最，2010年以来共有13家企业赴美上市。其中必然会有不少的失败者，但失败者也并不能成为泡沫的依据，因为其仅是各自市场中的对决，有输家必然会有赢家，行业前景才是未来价值判断的源泉。

从现在互联网投机是否狂热来看，似乎也并不是很热，既有忠实的支持者，也有鲜明的反对者。泡沫尚未吹起，互联网泡沫的呼声便已此起彼伏。同时既有优酷（首日涨161.25%），蓝汛（首日涨95.32%），当当（首日涨86.94%），搜房（首日涨72.94%）；也有如人人、网秦这些破发的企业，恰恰说明投资者对于企业是否有价值，还是有理性判断的。

流动性过剩及中国概念的互联网企业崛起着实让人们紧张了一把，但是我们要看到现在的泡沫是我们对比上次泡沫破裂之后、长达10年熊市而得出的。有低迷必有高潮，综合以上分析我们发现，其实现在的互联网泡沫仅仅是经济泡沫的表现形式，反而可说是行业发展的好现象，离泡沫经济还远得很。只要不是急速吹大，短期内尚没有危机的问题存在。
当然，以VC为代表的过度兴奋，以及大量同类模式的竞争中，失败者必然会大量出现。如果非要说泡沫在哪里？或许更客观的说法是"互联网的泡沫并不在产业，而在人心。"

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